第三次递交上市申请后，思派健康终于通过了聆讯。
为什么说“终于”，因为它曾在2021年8月6日、2022年2月25日两次向港交所主板递交申请，但两度折戟。
曲折的上市经历背后，是互联网医疗行业普遍面临的盈利困境。
思派健康2019年至2022上半年累计亏损57亿；叮当健康2019至2021三年间累计亏损约28亿；智云健康2019-2021三年间更是亏损高达76亿。
不论思派健康、智云健康还是叮当健康，均是在多次递交招股书后才通过聆讯，圆心科技和微医更是至今仍未上市。
上市也不意味着高枕无忧。自2021年下半年起，港交所的医疗健康版非但上市新股频频跌破发行价，最早通过18A上市成功的几家公司也大多难保上市之初的荣光。
历经5轮注资，腾讯成为第一大股东
思派健康成立于2015年，最初瞄准的是被称为医疗健康赛道“风口”的肿瘤大数据领域。由于数据变现价值空间有限，思派健康开始寻求新的方向。
为鼓励创新药物研发，2015年以来国家不断出台相关政策，逐步建立起优先审评审批制度，以满足临床用药需求。思派健康抓住这一机会，凭借其对药厂、医院和医生的了解，开始提供医生研究解决方案（PRS），并不断为制药公司及医疗机构的临床试验提供服务。
后来又逐渐发展起以特药药房业务与健康保险服务，将患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方连接起来。
图片来源于思派健康招股书
思派健康的特药药房业务包括特药药房及增值专业药剂师服务，专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药。
截至2022年6月30日，思派健康在中国内地特药药房（即“思派大药房”）数量达103家，其中76家特药药房为社会医疗保险的指定药房，占思派健康所有特药药房约74%。
从2021年度收入来看，思派健康的特药药房业务在国内私营特药药房中规模最大。
在医生研究协助业务上，思派健康经营着最大的肿瘤临床试验现场管理组织(SMO)，支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程，同时在创新药物上市后提供真实世界研究（RWS）服务。
截至2022年6月30日，思派健康分布在87个城市的试验中心已累计为289名客户提供服务。目前，思派健康已实现27家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖。
在健康保险服务方面，思派健康自2019年收购保险经纪牌照后，借助明星业务“惠民保”积累了大量用户，与保险公司共同开发差异化的健康保险计划，为约2390万名个人会员及876名企业客户提供服务。
截至2022年6月30日，思派健康的健康服务提供商网络将中国150多个主要城市的1200多家三甲医院、55000名医生及500家体检机构联系起来，并提供健康管理服务（如预防保健、GP服务、专家转诊、互联网医院及海外医疗网络）。
思派健康能够在互联网医疗创业浪潮之中脱颖而出，离不开背后强大的资本支持。
自2015年8月起，思派健康共获得8轮融资，累计5.74亿美元，投资方包括腾讯、F-Prime Capital、斯道资本、时代资本、平安创投、IDG资本等数十家知名机构。
数据来源于思派健康招股书
思派健康的估值也在短短两年间从1915万美元飙升至17.21亿美元，上涨了近90倍。
在思派健康的众多投资方中，腾讯至关重要。它参与了思派健康B、D、D+、E、F共五轮融资，注入资金2.28亿美元，成为持股27.77%的第一大股东。
在投资之外，思派健康与腾讯有着更加密切的联系。据思派健康招股书介绍，腾讯是其健康保险服务的前五大供应商之一，为思派健康提供技术服务。
此外，思派健康业务营运中的个人资料也储存在腾讯营运的云服务器中。
在“大靠山”腾讯的鼎力支持之下，思派健康迅速成长为互联网医疗领域的独角兽企业。
此后，思派健康开始为上市做准备。2021年8月6日，F轮融资完成一个多月后，思派健康首次向港交所主板递交上市申请。半年后，2022年2月25日，思派健康再次递表。
三年半亏损57亿，以“卖药”为生
思派健康前两次的递表失败其实早有预兆。
得益于港交所2018年施行的上市规则18A章，尚未盈利的思派健康获得了递交上市申请书的机会，但其亏损情况也已经到了不容忽视的地步。
据招股书数据披露，2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，思派健康实现收入分别为10.39亿元、27.00亿元、34.74亿元和18.88亿元，始终保持双高位数增速。
与营收一同增长的是公司的净亏损，自2019年至2022年上半年，思派健康分别约为5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元及3.44亿元，三年半累计亏损约57.29亿元。
思派健康旗下三条业务线中，特药药房业务的收入连续三年半占整体收入的八成以上，毛利率却始终维持在5%-6%之间，利润率之低和制造业“旗鼓相当”。
思派健康三大业务收入及占比（数据来源于思派健康招股书）
思派健康三大业务收入及毛利率（数据来源于思派健康招股书）
几项业务中毛利率最高的健康保险服务，几年来的收入占比却始终不超过5%。
作为互联网医疗企业的思派健康，同样没能摆脱沦为“卖药”公司的命运。卖药的收入显然撑不起思派健康在营销方面的超高投入，一定程度上也导致了思派健康的巨额亏损。
招股书显示，2019年至2022年上半年，思派健康的销售成本分别为9.57亿元、25.13亿元、31.9亿元和17.1亿元，占营业收入的比例均高达90%以上。
同期的研发投入则仅有0.24亿元、0.4亿元、0.59亿元和0.34亿元，远远不及思派健康在营销上的投入。
此外，据思派健康介绍，思派健康在报告期内高达高达17.74亿元、36.19亿元、74.35亿元及79.14亿元的可转换可赎回优先股，是造成公司连续亏损的主要原因之一。
大幅亏损之下，思派健康的负债水平也迅速升高，并有一定的偿债压力。据招股书披露，2019年至2022年上半年，该公司的负债净额分别约为10.07亿元、17.92亿元、54.31亿元及60.62亿元。
融资之路走到尽头，公司收入仍旧不能覆盖亏损，思派健康除上市之外别无他路可走。
如今，思派健康三次递表终于通过聆讯，迎来的却未必是曙光。
今年9月，智云健康发布2022年财报中报，公布了上市前最后一个半年期——2022年1月-6月的业绩情况，期内亏损12.35亿元。
作为上市前最后的半年报告期，智云健康仍未实现盈利，期内净亏损虽有所降低，但仍高达1.48亿元。
甚至于，港股上市也没挽回智云健康的颓势。7月6日上市当天，智云健康的股价即已跌破发行价，市值蒸发20亿；上市近半年来更是一路下跌至腰斩，截至12月07日，上市时179亿的市值仅余87.94亿。
今年9月上市的叮当健康，同样开盘即破发，也没能逃出互联网医疗企业“越卖越亏”的怪圈。
2019年、2020年、2021年，叮当健康年内亏损分别为2.74亿元、9.2亿元、15.99亿元，亏损连年飙升。在上市前的最后一个半年周期内，同样未能实现盈利，净亏损五百余万元。
叮当健康与智云健康两家同样成立于2014年的互联网医疗公司，直到上市前始终靠融资续命。
雷峰网《医健AI掘金志》在此前文章《智云健康上市首日破发：健康管理为何陷入「越卖越亏」的怪圈？》中也曾指出，智云健康2021年末的资产负债表上，以公允价值计量的可转换可赎回优先股金额高达89.1亿。
此前通过优先股和可转债投资智云健康并获得增值的一级市场投资者，在企业上市之后势必要在二级市场变现，这也将给智云带来很大的压力。
思派健康又是否能摆脱上市即破发的命运？
不过，这种局面仍然不算最坏。一批徘徊在上市门口的互联网医疗昨日之星，似乎更为焦虑。
事实上，部分投资人早已预见这一形势。某位投资人曾参与了2014、2015年复星医药对微医的两轮投资。
2020年底，微医尚在为向港交所递交招股书做准备时，这位投资人就预感到互联网医疗二级市场的颓势，建议复星医药部分退本，以保住本钱。
这位投资人向雷峰网(公众号：雷峰网)《医健AI掘金志》介绍，“2014年复星医药投资时，微医正值业务转型，价格还比较低。而更晚一批投资人进入时，微医的估值已经涨了十多倍。”
迄今为止，微医已完成十轮融资，今年七月的最新一轮融资并未公布估值情况，但据2021年2月Pre-IPO融资后数据估算，微医估值已达到150亿美元左右。
但遗憾的是，微医至今仍未能上市，2021年4月递交的招股书已经于一年前失效，截至目前仍未再次申请。
与已经上市的智云健康、叮当健康，以及刚刚通过聆讯的思派健康一样，微医也未能实现盈利。2018年至2020年，微医经调整后的净利润分别亏损4.14亿元、7.57亿元8.69亿元，三年合计亏损20.41亿元。
2021年，众多互联网医疗企业扎堆申请登陆港交所，却纷纷折戟而归。智云健康与叮当健康，均是在第二次提交招股书后才顺利上市；思派健康三递招股书终于通过聆讯，而上文中提到的微医，以及圆心科技等企业，更是离上市遥遥无期。
企业在从事互联网医疗服务初心与卖药之间挣扎求生，却始终无法走出盈利困境。
注：如果您对互联网医疗企业感兴趣，欢迎添加作者微信qiaoyw186进一步讨论。
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嘉嘉